保险Ⅱ：寿险保费延续高增叠加低估值 板块配置价值凸显
核心观点
受益于居民投资风格趋于稳健和定价利率调整预期加速储蓄险需求释放，寿险5 月保费延续高增长，健康险保费增长亦较为亮眼。财产险5 月保费稳健增长，赔付率小幅上行。近期板块走弱的原因一方面包括市场对于资产端的担忧有所提升，另一方面也包括市场对于定价利率调整后寿险公司负债端的增长可持续性的疑虑，但我们认为保险板块当前估值水平已经过度反映了资产端长端利率下行带来的不利影响，与寿险负债端的优秀表现不匹配，储蓄险作为当前市面上的稀缺刚兑投资选择，在资管新规、全面净值化后，有望承接更多来自居民的稳健投资需求，预计负债端在定价利率下调的影响下依然可以实现较好的全年增速。我们认为当前保险板块具有较高配置价值，维持保险行业“强于大市”的行业评级。
事件：
(资料图片仅供参考)
国家金融监督管理总局发布5 月保险业经营情况。
简评
受益于居民投资风格趋于稳健和定价利率调整预期加速储蓄险需求释放，寿险5 月保费延续高增长，健康险保费增长亦较为亮眼。人身险公司前5 月实现原保险保费收入19659.35 亿元，同比+11.0%，其中寿险、意外险和健康险分别同比+13.2%、-11.5%和+3.9%。人身险公司5 月当月实现原保险保费收入2525.83 亿元，同比+21.5%，增速较4 月+6.8pct，其中寿险、意外险和健康险分别同比+25.3%、-12.2%和+13.8%，增速分别较4 月+5.7pct、+1.3pct 和+8.5pct。寿险保费高增预计主要有两方面原因，其一是资本市场波动幅度较大背景之下居民投资风格趋于稳健，对储蓄险产品的需求持续旺盛；其二是在定价利率切换预期之下居民对储蓄险的需求加速释放。
财产险保费稳健增长，赔付率小幅上行。财产险公司前5 月实现原保险保费收入7103.96 亿元，同比+9.8%，其中车险同比+5.8%，非车险同比+13.8%。财产险公司5 月当月实现原保险保费收入1204.56 亿元，同比+7.1%，增速较4 月-2.7pct，其中车险和非车险分别同比+4.2%和+11.4%，较4 月分别-2.0pct、-3.3pct。
非车险中，责任保险和农业保险保费增速较高，5 月当月分别同比+16.6%、+17.0%，健康险和意外险分别同比+5.0%、-12.8%。
按“赔付支出÷原保险保费收入”测算，前5 月财产险公司赔付 率为54.7%，同比+3.1pct，5 月当月财产险公司赔付率为67.0%，同比+9.8pct。
资产端方面，截至2023 年5 月底，保险业资金运用余额达26.35 万亿元，较2022 年末+5.2%，其中银行存款、债券、股票和证券投资基金分别占比10.5%、43.0%、12.7%，比重分别较2022 年末-0.8pct、+2.0pct、+0.0pct。
6 月中旬以来，保险板块整体呈现震荡走弱态势。6 月10 日至6 月29 日期间，A 股中，国寿、平安、太保、新华分别累计下跌7.1%、3.6%、8.5%和3.4%。我们认为，近期板块走弱的原因一方面包括市场对于资产端的担忧有所提升，另一方面也包括市场对于定价利率调整后寿险公司负债端的增长可持续性的疑虑。
具体来看，市场对于资产端的担忧主要来自：
第一，长端利率下行和贷款利率下调拖累险企固收类投资收益率。10 年期国债收益率在3 月1 日到6 月27日期间累计下降24.91BP，6 月20 日，一年期LPR 与五年期LPR 均调降10BP。债券和贷款是险企固定收益投资类别之一，市场担忧相关利率的下降对险企固定收益投资的收益率形成拖累。
第二，地产行业相关信用风险事件仍有发生。公司债券方面，旭辉在5 月对“PR 旭辉01”进行展期、景瑞地产5 月对“21 景瑞01”进行展期、远洋资本在6 月对“21 远洋01”进行展期，大唐集团、合景泰富、大发地产、时代中国、融信中国的境外债券出现信用风险事件。城投债方面，目前虽未发生公开市场债券的违约，但仍有商票逾期、非标违约、债券技术性违约等信用风险事件的发生。
市场对于负债端的担忧则主要为定价利率调整后储蓄险产品的销售可能会遇冷。
我们认为，近期保险板块的走势已经过度反映以上担忧，当前保险板块具有较高配置价值。具体原因包括：
资产端来看，政策利好有望带动地产行业平稳发展。 6 月16 日召开的国常会指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。看好后续进一步的宏观调控政策出台推动宏观经济加快回升，有助于房地产市场健康稳定发展。此外，LPR 调降后，购房成本有所降低，有利于地产行业基本面回暖。
短期来看，长端利率和贷款利率下行对险企当年净投资收益率的影响有限。上市险企固收类投资的利息收入主要体现在净投资收益上，回顾2012-2022 年期间上市险企的净投资收益率变化情况，我们发现在利率中枢下行的2012 年、2015 年、2016 年、2019 年、2020 年和2022 年，上市险企净投资收益率在当年表现也相对稳健，没有出现大幅下滑，因此我们认为此前长端利率和贷款利率的下行对险企今年的净投资收益影响较为有限。
负债端来看，需求方面，虽然定价利率调整后储蓄险产品可提供的确定收益率会下降，但是在存款利率下调、资本市场波动幅度较大的背景之下，储蓄险产品的长期刚兑属性依然对居民有较大吸引力。此外，在资管新规打破刚兑、全面净值化之后，储蓄险产品有望承接一部分从理财产品流出的低风险偏好投资者的投资需求。
供给方面，代理人渠道质态改善、有望企稳回升，储蓄险需求旺盛背景下银保渠道价值率有望改善。经过过去几年代理人队伍的深度去化，我们认为后续代理人队伍规模进一步下降空间较为有限，2023 年代理人队伍同比降幅将进一步收窄。人均产能方面，险企一方面积极推进优增优育，从入口端增加优质新人占比，另一方面为代理人在销售全流程提供更加充分地赋能，促进存量人力的效率提升，前期改革成效有望持续释放，看好代理人人均产能提升。今年以来，部分上市险企银保渠道缴费结构有所改善，期交占比提升，有助于银保渠道NBVM 的提升，银保渠道在储蓄险需求旺盛背景下有望实现高速增长。
经过前期调整，上市险企估值水平已处低位，安全边际充足，建议重点关注。截至2023 年6 月29 日收盘，A 股中，平安、国寿、太保、新华的PEV 在过去1 年所处分位数分别为32%、57%、60%和86%，在过去3 年所处分位数分别仅为11%、51%、29%和35%，整体估值水平较低。我们认为保险板块当前估值水平已经过度反映了资产端长端利率下行带来的不利影响，与当前寿险负债端的优秀表现不匹配，储蓄险作为当前市面上的稀缺刚兑投资选择，在资管新规、全面净值化后，有望承接更多来自居民的稳健投资需求，预计负债端在定价利率下调的影响下依然可以实现较好的全年增速。我们维持保险行业“强于大市”的行业评级；A 股推荐中国平安，弹性之选新华保险；H 股推荐友邦保险，弹性之选众安在线。
风险分析
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
